Защо Джейн Стрийт печели и продължава да печели отново и отново
Рупак Госе е бивш анализатор на финансови изследвания в Credit Suisse и ръководител на корпоративната стратегия в ICAP/NEX.
Последната вълна от финансови резултатите илюстрират разширяваща се пропаст в света на електронното създаване на пазари. Две фирми, които някога са били директни колеги – Jane Street и Flow Traders – сега са толкова далеч една от друга, колкото Amazon и Poundland.
И двете са основани преди приблизително две десетилетия – Jane Street в Ню Йорк около 1999 г. и Flow Traders в Амстердам през 2004 г. — и за известно време те се възприемат като основни конкуренти един на друг в процъфтяващата ETF индустрия, където и двамата са видни маркет-мейкъри.
Но бавно разликата става все по-голяма . . . и по-големи. Миналата седмица Flow Traders съобщи, че нетните приходи от търговия са намалели с 35 процента на годишна база до 300 милиона евро през 2023 г., докато документите за заеми, получени от Bloomberg, показват, че Jane Street е генерирала още над 10 милиарда долара нетни приходи от търговия миналата година.
Това естествено предизвика много шок, малко недоверие и много кипяща завист. Печалбите на Jane Street за цялата година се очакваха да бъдат близки до тези на Fidelity – една от най-големите и широки финансови империи в света, с над $14 трилиона активи под управление или администриране.
През последните седмици също видяхме резултати от големите инвестиционни банки, които все повече се конкурират с Jane Street. Но никой не вижда сцеплението, което има маркет-мейкърът в Ню Йорк. За да разширим първоначалната аналогия, няколко като JPMorgan или Goldman Sachs могат да претендират, че са Walmarts в индустрията, но като повечето физически търговци на дребно, повечето бюра за търговия на инвестиционни банки изпитват трудности.
Там са четири основни причини, поради които Jane Street се противопоставя на гравитацията: лидерство в бързо развиващи се пазари, география, мащаб и успешна стратегия за диверсификация.
1) Jane Street генерира по-голямата част от приходите си от търговия с ETF. Обемите на търговия с ETF в целия отрасъл се увеличиха с 83 процента между 2019 и 2023 г. и със 17 процента от 2021 до 2023 г., според Flow Traders. доминиращ — беше дори по-бърз и доста изпреварващ растежа на активността на базовите кредитни пазари. По този начин Jane Street изпревари ETF индустрията.
2) Географията все повече е съдба. Светът на инвестиционното банкиране може да напълни гробище с европейски играчи, които се провалиха в САЩ. Предимството на домашното поле на най-големите капиталови пазари в света е огромна котва за рентабилността на американските инвестиционни банки.
В света на ETF търговията това е още по-вярно. Като американска фирма Jane Street има естествено предимство пред европейски играчи като Flow Traders и Optiver. Европа представлява само 5 процента от обемите на ETF (макар и малко по-големи като приходи), докато Америка е 85-90 процента.
Подобно на партньорите си в инвестиционното банкиране, Flow Traders се бори да пробие американския пазар. Северна и Южна Америка представлява съответно 51% и 28% от търговските обеми и приходи през 2023 г. Това се сравнява с 45% и 22% за тези показатели през 2019 г. и 44% и 30% през 2020 г. С други думи, Flow Traders търгува повече, но изкарва сравнително по-малко долари от своята дейност в САЩ.
3) Взаимосвързан с това е третият важен фактор, мащабът. Мащабът не е просто функция на общите приходи. Той идва и от пазарен дял в големи, печеливши вертикали. Има много инвестиционни банки, които имат подобни приходи като Jane Street, но с малка част от тяхната рентабилност. Тези банки имат сложността да бъдат в десетки класове активи и продукти, но без да доминират нито един от тях (и регулаторната тежест на банковия надзор).
В резултат на това Jane Street генерира 30-45 пъти повече приходи от Flow Traders с 4 пъти повече служители. Следователно първият постоянно генерира 70 процента маржове на EBITDA през последните години, докато вторият отчете срив на нетната печалба до под 60 милиона евро през 2023 г. — това, което би било лоша седмица за Jane Street.
Частни партньори като Optiver може да имат по-високи приходи от търговия с ETF, но разликата вероятно ще бъде голяма. За разлика от тях, Citadel Securities — пазарният лидер в търговията с акции и опции в САЩ — генерира 5 пъти повече приходи от своя конкурент Virtu със само 60 процента повече персонал.
4) Диверсификация. Тъй като ETF стават все по-важни на пазара на корпоративни облигации, Джейн Стрийт имаше троянски кон, за да се промъкне в основата на традиционните банки.
Симбиотичният растеж на облигационните ETF с електронна и портфейлна търговия промени играта. Спредовете се компресират масово, тъй като сделките се нарязват на по-малки размери билети и се разпространяват чрез MarketAxess, Tradeweb и Bloomberg. Банките изгубиха рова на затворения поток около двустранния си бизнес с блокова търговия.
По-слабите играчи не успяха да направят скока — обемите на Flow Traders с фиксиран доход и не-ETF са намалели с проценти в средата на тийнейджърите през 2023 г. .. Бизнесът на Jane Street е непрозрачен, но се говори, че тя успешно успя да си пробие път в кредитната търговия.
От решаващо значение за пътуването на Jane Street беше нейната капиталова база, която нарасна значително и сега е около 20 милиарда долара. Това не само е в различен мащаб от Flow Traders - който има капитал под $1 млрд. - но е наравно с франчайзите за кредитна търговия на водещи инвестиционни банки.
И така, какво може да събори Джейн Стрийт? За разлика от банките, Jane Street няма затворен поток от армия от утвърдени клиенти, като компании, които трябва да хеджират валутни експозиции. Така че франчайзингът зависи от един добродетелен цикъл на най-добрите таланти и технологии.
Пространството на небанковите маркетмейкъри е осеяно с тела на търговски фирми, които не са се развили или просто са прецакани. В един момент Knight Capital беше един от най-големите търговци на фондовия пазар в САЩ, докато алгоритмите му не се объркаха през 2012 г. и беше погълнат от Getco, тогава най-голямата търговска фирма в US Treasuries. След това самата Knight-Getco беше поета от Virtu през 2017 г.
От всички конкуренти Citadel Securities се откроява по размер и възможности. Освен това навлизането на Citadel Securities в търговията с корпоративни облигации е конкурентна заплаха за Jane Street, тъй като те преследват същия бизнес. Те имат таланта, технологията, ноу-хауто и са правили това преди на други пазари с фиксиран доход като US Treasuries.
Въпреки това, в близко бъдеще най-вероятният сценарий е двете фирми да вземат пазарен дял от банки като Citi и Barclays, които печелят изключително ниска възвръщаемост в своя търговски бизнес и трябва да свият своите франчайзи за кредитна търговия. Това е нов свят на Уолстрийт.
